国金证券研究所
创新技术与企业服务研究中心
半导体团队
投资建议
行业策略：全球服务器市场及苹果，三星智能手机同比持续衰退，以及华为因无法使用Google的Android Play, Gmail, Youtube将造成的海外手机及其所有芯片及3D NAND及mobile DRAM市场的萎缩可期，我们认为飙高达到历史新高的DRAM， NAND， NOR等储存器库存，会让今年下半年内存DRAM及闪存NAND，NOR的价格反弹机会不大，甚至库存减损将成为未爆弹。因此国金半导体研究团队重申对全球及亚洲的储存器行业的悲观预期，市场衰退 > 30%,及维持减持评级，我们不同意各大储存器厂公开预期的2H19复苏论点，我们认为次级储存器大厂在未来可能步入亏损或达现金成本价，市场全面复苏延缓一年到2H20，当然前提是中美贸易战会逐步改善。重点关注公司：美光，SK海力士, 南亚科，旺宏，兆易创新。行业观点
库存减损未爆弹：在今年一季度后，储存器大厂如美光公布其历史新高的4.4个月库存，海力士4个月，南亚科7.1个月及NOR／SLC NAND闪存大厂旺宏的12个月，华邦的4.6个月，兆易创新的5.7个月，加上渠道及制造商手上库存的积累，随着二季度DRAM现货及合约价跌幅超过25%，NAND／SLC NAND跌幅在10%左右，这些去年四季度及今年一季度生产的高成本库存将成为各家储存器大厂未来库存减损的未爆弹以及二季度及三季度营业成本高于市场预期或毛利低于市场预期的主因。美光及分析师无法避免地将下修2Q19-3Q19营收及获利预期：作为华为在美国的储存器主要禁售供应商，我们预估美光将公布第二季度销售环比衰退超过20%（比公司及分析师平均预期的18%来得差），同比衰退40%（也低于公司及分析师平均预期的的38%同比衰退）。至于2Q19利润率方面，应该也低于之前美光预期的37-40%毛利率，21-24％营业利润率。至于3Q19， 我们认为美光将预期环比微幅衰退及40%以上同比衰退，这些都比市场预期的2%环比增长来的差些，加上预期三季度DRAM及NAND价格环比及同比持续下探，我们认为卖出高成本库存将持续侵蚀美光的获利率。全球储存器行业今年衰退30-35%，牵动全球半导体衰退14%：以内存DRAM，闪存NAND而言，我们预估其同比营收增长率从2018的33%，于2019年下跌到－30%以下，因为储存器行业占全球半导体营收近1/3， > 30%的衰退预期将牵动全球半导体行业衰退近14％。 营业利润率从3Q18的53%，到2H19将下测10% 以下。我们同时预估NOR行业营业利润率从3Q18的18%，下测0% 以下。降开支，减产出，求平衡，清库存：国金证券研究所认为，要让储存器价格于2H19止跌回稳，各龙头厂商要将资本开支占营收比从1Q19的54%降低到30%以下，来进行降开支的行动，这样才能将DRAM内存的位元增长率bit growth从去年的20%，降低到今年的10%以下， NAND闪存的位元增长率bit growth从去年的45%，降低到今年的25-30%。同时，我们希望库存月数能够在明年中之前回落到3个月左右。风险提示
如果今年下半年智能手机及计算机，服务器需求不如预期，储存器价格将无法止稳；中美之间的关税战仍然是一大变数；美国对华为的技术禁售是否会扩大到其他重点关注行业？
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